La storia reale dei tassi di interesse

Coloro che si occupano di valutazioni e di risk management possono trovare alcune idee stimolanti in un intervento di Gertjan Vlieghe intitolato "Real interest rates and risk" (che potete scaricare direttamente dal sito della Bank of England cliccando qui). Pur essendo stato rilasciato alla fine del 2017, questo paper analizza la storia dei tassi di interesse reali nel Regno Unito dal 1800 ad oggi ed evidenzia alcune informazioni utili per le valutazioni aziendali, per la gestione degli intermediari finanziari e per quella dei portafogli di attività finanziarie.

Il paper, tra l'altro, sottolinea che:

- vi sono state più fasi storiche nelle quali i tassi di interesse reali sono risultati così contenuti come quelli attuali. Non è la prima volta, quindi, che le banche vivono fasi di tassi di interesse ridotti, a fronte delle quali hanno dovuto adottare strategie ad hoc (e benefiche) per sopravvivere;

- le determinanti del tassi reali esplicitate nel (semplice) modello di Vlieghe ricordano alcune assunzioni sviluppate da Nassim Taleb e motivano, ove ce ne fosse ancora bisogno, la scelta razionale adottata dalla scuola di Warren Buffet (e, più in generale, dagli investitori value) di impiegare, quale tasso di attualizzazione, il tasso risk-free;

- la presenza di un sistema finanziario evoluto impone talune cautele proprio al crescere della sua dimensione e, paradossalmente, della sua "efficienza", dati i rischi impliciti che tutti abbiamo potuto sperimentare nel corso della Grande Crisi Finanziaria: "The basic insight from models where debt matters is that increased debt and a larger financial sector brings the economy closer to an efficient allocation of resources, but also makes the economy more vulnerable to shocks. Higher leverage and a larger financial intermediation sector mean that a downturn can become amplified as reduced borrower net worth (final borrowers or financial intermediaries) causes a contraction in asset prices, which reduces net worth further, leading to a downward spiral of falling asset prices, falling borrowing capacity, falling lending capacity, falling spending. The mechanism is less powerful on the upside: if the economy is already close to an efficient allocation of resources, borrowing and lending constraints do not bite, and the scope for a large further boom is limited. The asymmetry and fat tails of growth outturns therefore follow logically from that framework.";

- i regimi monetari sono molto importanti, e questa osservazione assume molta importanza alla luce delle attuali riflessioni circa la possibile introduzione di una valuta virtuale globale da parte delle banche centali: "But the change in monetary regime seems to have done more than just change the behaviour of inflation. Real interest rates were, on average, much higher during the gold standard than during the non-gold standard era. Conversely the return on equities was lower and much more stable during the gold standard period than during the non-gold standard period."

Avremo presto un nuovo Crypto Gold Standard? L'avvento di Libra e le riflessioni di Mark Carney a Jackson Hole consentiranno di riportare i tassi reali a livelli più elevati? Oppure dovremo attendere altri eventi "correttivi"? Come evidenziato da Vlieghe " I show that periods of low real rates coincided with high risk events: wars, breaks in the monetary regime, financial crises or some combination of these. And low real interest rate regimes have coincided with falls in the ratio of private credit to GDP, i.e. the private sector was deleveraging."